Carta a nuestros inversores – tercer trimestre 2018
Estimado inversor,
En primer lugar, gracias en nombre del equipo de Bestinver por su confianza.
Permítame empezar esta carta con un balance de este 2018, que como recordará se inició con el repunte de la volatilidad que veníamos comentando y que se ha mantenido de forma más puntual en los meses posteriores. Al cierre del tercer trimestre, la rentabilidad de la cartera internacional es del -2,5% en el año y la de la cartera ibérica, del 2,11%. Ante el ruido del mercado, la clave en la inversión es tener una perspectiva de largo plazo, una visión temporal que nos permita evitar decisiones erróneas a corto plazo. Nuestra cartera internacional acumula una rentabilidad a 3 años del 25% y a 5 años del 55%, frente al 13% y 45% del mercado europeo, respectivamente.
Para lograr estas cifras, es crucial centrarnos en el análisis y dejar a un lado las emociones, tanto en las modas como en los miedos irracionales. Seguimos nuestro propio camino, con firmeza y plena convicción en nuestra filosofía, lo que nos lleva a tener una cartera muy distinta a la de los índices de referencia. Así lo refleja el índice active share, que en nuestra cartera internacional está en el 92% (cuanto más cerca de 100%, más se diferencia la cartera del índice). Sabemos dónde queremos llegar y cómo, sin alterarnos por lo accesorio durante nuestro recorrido junto a ustedes.
Separar el ruido de lo importante
Este 2018 estamos leyendo numerosos titulares que nos presentan toda una pléyade de fuentes de incertidumbre: la escalada de tensión en la amenaza nuclear; la guerra comercial entre EEUU y China; la del propio país norteamericano con sus vecinos México y Canadá (que se ha acabado resolviendo en las últimas semanas); el rebrote de políticas populistas en Europa, con el nuevo gobierno en Italia, y las crisis vividas en países emergentes como Turquía, Argentina y Brasil.
En Bestinver no nos esforzamos por predecir cuál será la siguiente sorpresa geopolítica, pero sí para diferenciar lo pasajero de lo crucial, lo accesorio de aquello que realmente podría provocar pérdidas permanentes de capital. Reducir este riesgo es la regla básica que sienta las bases de la rentabilidad a largo plazo. Con esta convicción, ponemos cada día todos nuestros sentidos y dedicación para construir carteras sólidas y robustas.
En nuestra opinión, lo más relevante de este 2018 es lo que está sucediendo con los tipos de interés en EEUU, que supone un cambio de gran trascendencia para las inversiones. Durante toda una década, el valor del dinero en este país ha sido cero, pero la situación ha cambiado y ya ha dejado de ser gratis. Los tipos han ido subiendo sin prisa pero sin pausa desde que la Reserva Federal iniciara el ciclo alcista a finales de 2015 y ya están en el 2% a corto plazo y por encima del 3% en el bono a 10 años.
Es habitual leer que una subida de tipos acaba suponiendo caídas para las bolsas. La base del argumento es que la tasa de descuento de los dividendos que cobraremos en el futuro sube, lo que conlleva una bajada del valor presente. Pero no siempre es así. Ser capaces de aislarnos del ruido del mercado y entender los motivos de las decisiones de los bancos centrales nos permite hacer un diagnóstico algo diferente: Las políticas monetarias se están normalizando dado que las economías ya no las necesitan. La economía mundial y los beneficios empresariales continúan mostrando solidez, al mismo tiempo que la inflación empieza a volver tras una larga temporada ausente. Como muestra, la reciente decisión de Amazon de subir a 15 dólares por hora su salario mínimo en EEUU y Reino Unido y la inflación acabará llegando. Simplemente, los bancos centrales están retirando los motores auxiliares a una economía que ya puede avanzar sola. Esto no son malas noticias para el inversor.
¿Qué compañías pueden sufrir en este entorno de normalización de tipos de interés? Por un lado, las conocidas en mercado como “bond proxies”. Es decir, aquellas que cotizan a unos múltiplos elevados porque se les otorga una consideración parecida a la de los bonos más seguros (que en nuestra opinión también están sobrevalorados). Por otro, empresas muy endeudadas que necesiten refinanciarse y se verán obligadas a hacerlo a costes más altos. Muchas lograrán sacar adelante sus operaciones, otras no, pero en cualquier caso la subida de tipos no les beneficiará.
En Bestinver, al analizar las empresas, normalizamos el coste de la deuda en nuestros modelos de valoración (excepto en compañías financieras), por lo que ya tenemos en cuenta este cambio de escenario. Y esto nos lleva a preferir compañías con balances sanos, que normalmente tienen caja en balance.
Si nos centramos en los buenos negocios, y los compramos a buenos precios, nos preocupa poco que en el corto plazo suba o baje el múltiplo que el mercado asigne a los beneficios. Las acciones nos ofrecen rentabilidad a largo plazo por el crecimiento de los beneficios empresariales, no solo por la subida de los múltiplos a los que cotizan.
La clave para tener éxito en este contexto es la calidad del capital (visión a largo plazo compartido entre inversores y gestores), la gestión adecuada del riesgo (no tomar atajos) y la capacidad y dedicación de nuestro equipo de análisis. Las horas dedicadas al análisis por personas de sobrada cualificación y experiencia, las reuniones y contactos con las compañías,
sus competidores, sus proveedores, sus clientes nos ayudan a conocer al máximo detalle su negocio y así poder aprovechar las oportunidades que nos brinda el mercado.
¿Qué vemos ahora mismo en mercado?
Centrándonos en las empresas, qué estamos encontrando en mercado:
• Compañías buenas muy caras
Son empresas de calidad, con un crecimiento sostenido de los beneficios, que lo suelen hacer bien en entornos adversos, pero donde tienes que estar dispuesto a pagar los altos precios a los que están cotizando.
También podemos incluir aquí a muchas grandes tecnológicas, por las que se pagan precios muy elevados, pero donde sí se está viendo una fuerte capacidad de generar beneficios. Nada que ver con tiempos pasados como la burbuja puntocom.
De hecho, para muchas de ellas, como Amazon, Google o Facebook, los riesgos ahora vienen por un camino distinto: han crecido tanto que la gestión cada vez es más compleja y además se enfrentan a importantes amenazas regulatorias.
• Empresas baratas… que pueden estarlo mucho más
No todo lo que ha bajado de precio tiene atractivo. Hay compañías, como las de TV tradicional o telecomunicaciones, cuyos modelos de negocio se encuentran en grave riesgo de quedar obsoletos, de ser devorados por la disrupción tecnológica. Un horizonte plagado de trampas de valor, en los que gigantes tecnológicos como Amazon pueden entrar arrasando.
• Buenos negocios con alto potencial de revalorización y margen de seguridad
Por último, y muy importante, estamos encontrando compañías que han sido muy perjudicadas por las dudas sobre el crecimiento mundial, ante las turbulencias comentadas, pero donde vemos que el negocio y la actividad sigue creciendo. Estamos centrados en identificar este tipo de valores.
Konecranes refleja, en nuestra opinión, esta ineficiencia del mercado que perseguimos. La cotización del líder en grúas para industrias y puertos ha caído, pese a continuar ejecutando la integración de Demag y beneficiándose de las sinergias de costes asociadas. Los pedidos crecen, los márgenes se expanden y los beneficios aumentan. Pero las acciones sufren por la incertidumbre general sobre el sector que genera la guerra arancelaria entre EEUU y China. En estos casos, nuestro deber es asegurarnos de que nuestras hipótesis de inversión están bien planteadas y que la caída del precio no supone una caída del valor de la compañía. Si el precio cae, pero el valor se mantiene, aumentará el potencial de revalorización y el margen de seguridad.
Es en este tipo de empresas industriales, como en los casos de Andritz y Boskalis que ya les contamos en la última carta, donde el mercado nos está ofreciendo numerosas oportunidades de transformar su ruido en música.
Largo recorrido para la inversión en valor en sectores concretos
También hay otras áreas del mercado donde la inversión en valor sigue teniendo un largo recorrido, en las que hemos aprovechado aproximadamente un tercio de nuestro colchón de liquidez que teníamos para tomar posiciones durante las caídas. Hemos incorporado nombres nuevos como Valmet y Renault, así como otros que ya habían estado en nuestras
carteras en el pasado.
Y seguimos preparados para aprovechar más oportunidades. Aunque hemos reducido la liquidez de las carteras, todavía se mantiene en el 12%. Esto nos deja en una posición franca para entrar en una serie de buenos negocios que tenemos analizados en la lista de la compra. Valores en los que estamos esperando que el mercado nos ofrezca los precios adecuados para tomar posiciones con suficiente margen de seguridad.
Un entorno atractivo a largo plazo
Puede parecer contraintuitivo, pero vemos con enorme confianza este mercado tan complejo y con tantas distorsiones en los precios de algunos activos. Aunque sea un entorno incómodo y con turbulencias ocasionales, nos ofrecerá interesantes oportunidades de comprar buenos negocios a buenos precios, que es la base para ganar mucho dinero a largo plazo.
Para afrontar el reto que supone realizar una inversión con el objetivo de generar rentabilidad, debemos contar, primero, con una filosofía de inversión válida en sus fundamentos y de probada utilidad en la realidad. Además, hay que ser capaz de definir y ejecutar un proceso de inversión capaz de recoger la filosofía y convertirla en una cartera de inversión. Y por último, hay que disponer de todos los recursos necesarios para poner todo esto en práctica. En Bestinver contamos con estos tres ingredientes: filosofía, proceso y recursos. Y el resultado es la rentabilidad a largo plazo.
Nuestro compromiso sigue siendo dedicar todos nuestros esfuerzos a conseguir los mejores resultados para su inversión en el largo plazo. Sólo así seremos capaces de continuar siendo merecedores de su confianza.
Beltrán de la Lastra
Presidente y Director de Inversiones
BESTINVER