Carta a nuestros inversores – cuarto trimestre 2017

Estimado inversor,

En primer lugar, quiero agradecerle en nombre del equipo de BESTINVER su continua confianza y su compromiso a largo plazo, que resultan esenciales para que podamos lograr las rentabilidades más satisfactorias a lo largo del tiempo.

Así ha sucedido en 2017, otro buen año para BESTINVER, que hemos cerrado con una rentabilidad del 11,74% en la cartera internacional y del 10,37% en la cartera ibérica. Si ampliamos la mirada a un plazo más largo, y esto es lo realmente importante, la revalorización se eleva hasta el 40,5% a 3 años.

Hemos logrado estas cifras, tolerando e incluso aprovechando los vaivenes e incertidumbres del mercado, sin asumir riesgos innecesarios ni apuestas concentradas en sectores concretos. Las hemos conseguido gracias a haber construido durante estos 3 años carteras robustas, a partir del exhaustivo análisis de las compañías y sus riesgos. Las más de 30.000 horas que destinamos a ello cada año nos permite estar siempre preparados, con una buena lista de la compra que actualizamos cada día, para aprovechar las oportunidades.

Estas carteras sólidas nos permiten afrontar con una gran confianza el futuro, a pesar de los riesgos que vemos en mercado y que vamos a repasar a continuación.

En primer lugar, unos niveles de volatilidad muy bajos, señal de una falsa complacencia provocados por 10 años de política monetaria expansiva que comienza a dar la vuelta por parte de algunos inversores, que provoca una distorsión en las valoraciones de muchos activos.

Segundo, la transición en el enfoque de las políticas económicas, que dejan atrás los estímulos monetarios y avanzan hacia una política fiscal expansiva. EE. UU. lidera este cambio, donde el mayor impacto se aprecia en la normalización de tipos de interés y en la renta variable.

Este cambio puede tener un fuerte impacto en sectores y valores concretos, para el que ya estamos preparados. Por ejemplo, aprovechando oportunidades en el segmento de tiendas a descuento (los llamados outlets), en valores como TJX o Burlington, donde hemos podido entrar con un atractivo potencial de revalorización.

Se trata de un sector protegido de la amenaza de la venta online por dos razones: el reducido ticket medio de compra ($14), que hace difícil que la venta online pueda ser rentable, y el hecho de que la mayoría de marcas que venden sus productos a estas tiendas no quieren hacerlo a través de internet, por la transparencia de precios y el daño a la imagen de marca que eso provocaría.

Tercero, los primero síntomas de complicaciones en el mercado de crédito. La complacencia por parte de los inversores unida al exceso de liquidez generada por los bancos centrales ha llevado a una reducción muy significativa de los diferenciales de crédito, que en el último trimestre de 2017 han tocado mínimos de este ciclo económico que empezó en 2010.

Como los inversores necesitan invertir la liquidez, las compañías han aprovechado para refinanciar la deuda existente a niveles más bajos o para aumentar su apalancamiento. Parte de este nuevo crédito ha ido a operaciones de fusiones y adquisiciones, a pagar dividendos o a recomprar sus acciones. En un contexto normal, sin la distorsión de los bancos centrales, muchas de estas empresas no habrían podido financiarse. Algunas ya están sufriendo el exceso de apalancamiento, como Altice, Steinhoff, Astaldi, Mattel o Sears, y su viabilidad podría complicarse con la retirada de estímulos de los bancos centrales. No queremos tener exposición a estos riesgos.

Por último, la disrupción tecnológica, que sigue atemorizando a muchos sectores. La abandera Amazon, que sigue ganando cuota, con un 33% ya del mercado online en EEUU. Empezó vendiendo libros y ahora abarca diversas industrias, desde alimentación o mobiliario hasta productos de belleza, desarrollando su propia marca en algunos segmentos. Ya ha entrado también en el sector farmacéutico, donde es proveedor de utensilios hospitalarios, lentes correctivas, audífonos y no se descarta que entre en la distribución de medicamentos genéricos. En otras áreas su éxito ya es enorme. Se ha posicionado ya como número 1 en ventas de música física, número 2 en descargas de música y número 3 en venta de música en streaming (en función del número de suscriptores), pese a estar sólo en 4 países (el número 2, Apple, se encuentra en 115 países y el número 1, Spotify, en 63).

¿Qué haremos ante estas incertidumbres? ¿Y si vuelve la volatilidad?

En BESTINVER consideramos que la volatilidad no es una buena medida del riesgo, aunque sea la medida que utiliza el mercado para cuantificarlo. Para nosotros, como bien decía Howard Marks, el riesgo es la posibilidad de pérdida permanente del capital. Trabajamos para estar preparados para cualquier entorno adverso, comprando buenas empresas a buenos precios, que nos ofrezcan un elevado potencial de revalorización que compense el riesgo asumido.

Para ello, realizamos un profundo análisis, buscando negocios sólidos, con balances saneados y con un modelo de negocio sostenible. En algunos casos hallamos buenas oportunidades aisladas, como puede ser el caso de Befesa o Arjo.

Otras, encontramos empresas atractivas cuando estamos analizando una compañía en la que estamos pensando invertir y estudiamos sus proveedores o sus competidores, lo que nos acaba dando una exposición mayor sectorial o temática.

A pesar de estar en un entorno difícil y con mercados en máximos históricos, somos capaces de encontrar buenas empresas y segmentos con mayor potencial o con distorsiones en su valoración más llamativas. Por ejemplo, el sector de la distribución en Reino Unido, donde encontramos nichos rentables, generadores de caja, con altas barreras de entrada y que se benefician de la disrupción tecnológica. Análisis fundamental para distinguir ganadores de perdedores. También los bancos y el sector energético.

O el de transporte marítimo ya sea de crudo, de producto refinado u otras cargas. Debido a los años de bonanza pasados, donde empezó a aumentar significativamente la contratación de barcos, que serían entregados unos años después, el sector ha sufrido un desajuste de oferta y demanda. El resultado ha sido una fuerte contracción años más tarde, con una fuerte sobrecapacidad que le ha llevado casi al colapso. Hoy la situación está revertiendo llevando a dinámicas de oferta y demanda más balanceadas, donde se pueden encontrar interesantes oportunidades a buenos precios.

Nuestra filosofía de value investing se basa en encontrar compañías infravaloradas que nos permitan obtener buenas rentabilidades en el largo plazo, y por ello, es tan importante para nosotros que nuestros inversores nos acompañen en este camino de largo plazo, siendo pacientes. La paciencia, junto a un trabajo en equipo, es el secreto del éxito de toda inversión, y para alcanzarlo, es necesario ser disciplinados en la ejecución de nuestro proceso de inversión. En 2018, continuaremos trabajando para construir carteras robustas, que preserven nuestro capital a largo plazo.

Gracias de nuevo a cada uno los más de 46.000 inversores a los que dedicamos nuestros esfuerzos. Muchas gracias por su confianza en el equipo que formamos BESTINVER

Beltrán de la Lastra
Presidente y Director de Inversiones

BESTINVER