Análisis financiero: introducción

Ser un buen analista financiero exige paciencia, disciplina, conocimientos y desconfianza. Paciencia porque es una labor larga que consume muchas horas de trabajo hasta aportar un resultado claro. Disciplina, ya que la enorme cantidad de información debe ser gestionada de forma ordenada y sistemática. Conocimientos, pues hay que manejar con fluidez lenguaje y la arquitectura contable. Y desconfianza debido a que la encargada de recopilar, ordenar y presentar la información financiera –es decir, la empresa analizada– es parte interesada en mostrar su mejor cara al público, aun cuando esta no se corresponde con la realidad de su negocio.

La complejidad del análisis financiero hace que esta materia no deje a nadie indiferente. Hay inversores que lo detestan y otros a los que nos fascina. Esta breve guía de introducción está escrita por los segundos, con el objetivo de arrojar un poco de luz sobre nuestro trabajo y, tal vez, con suerte, destapar alguna vocación tempranera. Con ella, no pretendemos hacer un monográfico exhaustivo. Al contrario, a las personas que quieren empezar en este apasionante mundo les recomendamos que la lean teniendo cerca un libro de contabilidad. Pero sí queremos aportar una visión realista del análisis financiero que aporte unos conocimientos prácticos que completen y den sentido a los estudios teóricos.

¿Para qué sirve el análisis financiero?

En la universidad nos dijeron que las empresas publican sus estados financieros para entregar información precisa y cierta sobre la marcha de sus operaciones a inversores, acreedores, clientes, trabajadores, reguladores y otros stakeholders, con el objetivo de que estos puedan tomar sus decisiones de la forma más segura e informada posible.

Sin embargo, esta visión idílica solo es cierta a nivel teórico. Es fácil bajarse del caballo preguntando a cualquier persona que tenga una empresa sobre las ganas que tiene de informar sobre la marcha de su negocio a los grupos anteriormente mencionados. Lo normal es que quieran de los inversores y acreedores es que les presten capital, que los clientes paguen, los trabajadores trabajen, los proveedores suministren y que los reguladores y otros stakeholders les dejen lo más en paz posible. Informar no suele estar entre sus prioridades. Nos guste o no, la realidad de las empresas no es exactamente lo que nos contaron en la universidad.

Por lo que respecta a inversores y acreedores, el verdadero objetivo que persiguen las compañías publicando información contable es captar nuestro capital al menor coste posible. Es decir, que estemos dispuestos a comprar sus acciones a precios altos cuando deciden salir a bolsa o que les prestemos dinero a un tipo de interés bajo si emiten deuda. Para ello, tratarán de hinchar sus ventas, márgenes, solvencia y rentabilidad empleando a su favor la discrecionalidad permitida por la normativa contable, que no es pequeña.

¿Qué estamos diciendo? ¿Acaso creemos que los responsables financieros de las empresas son gente poco fiable? No, claro que no. En los equipos directivos de las empresas en las que invertimos y hemos invertido a lo largo de la historia de Bestinver, hemos conocido a una enorme lista de profesionales honorables y brillantes a los que admiramos profundamente. Pero eso no quiere decir que no tengamos que entender sus incentivos. Y, no nos engañemos, a quien deben lealtad no es a los potenciales accionistas, sino a los actuales accionistas, pues estos son los que les pagan cada mes su sueldo. De hecho, nos gusta constatar antes de invertir en una compañía que la lealtad y alineación de intereses de los equipos directivos es para con sus accionistas. Al fin y al cabo, nosotros mismos ocupamos ese papel de propietarios en decenas de empresas.

Entendiendo esta realidad y asumiéndola exactamente como lo que es, los inversores profesionales realizamos el estudio de las compañías con total normalidad. Pero, este realismo también implica la necesidad de trocear contablemente cada negocio para entender lo que hay detrás de él y descubrir la cara contable más próxima a la realidad para tomar decisiones de inversión poco sesgadas. Si lo que nos contaron en la universidad fuera cierto, no haría falta el análisis financiero.

La información contable

De los párrafos anteriores se puede deducir que la principal materia prima del análisis financiero es la información contable publicada por las compañías. El documento más importante es la memoria anual, en la que podemos encontrar la cuenta de resultados, el balance y los estados de flujo de caja junto a sus notas explicativas.

Lo realmente importante es tener en cuenta que cada uno de estos tres estados contables solo explican una parte de la verdad financiera de la empresa. Son, por tanto, verdades parciales que por separado no ofrecen una visión completa del negocio. Para llegar a la verdad total es necesario que el analista alcance una comprensión global a través del estudio de estas pequeñas realidades parciales. ¿Qué queremos decir con esto? Pues que para descubrir la información más valiosa no debemos estudiar únicamente cada estado financiero, sino investigar las conexiones que surgen entre todos ellos. Esta visión trasversal se realiza mediante el uso de los ratios financieros, que no son más que pequeños “sensores” con los que los analistas cruzamos información y nos permiten interpretarla.

Pero, antes de emplear esos ratios, es necesario entender qué parte de la realidad del negocio intenta mostrar cada estado financiero.

La cuenta de pérdidas y ganancias

La cuenta de pérdidas y ganancias es la cuenta más sencilla de entender. Sirve para registrar los resultados que producen las diferentes actividades de una empresa. Para ello, empieza contabilizando sus ventas y les resta todos los gastos asociados a ellas y necesarios para poder generarlas.

En la siguiente imagen se puede ver la cuenta de pérdidas y ganancias de Naturgy correspondiente a los ejercicios 2022 y 2023.

Fuente: https://stpropwebcorporativangy.blob.core.windows.net/uploads/2024/02/CCAA-CONSO-NATURGY-2023_ES.pdf

La cuenta de pérdidas y ganancias está estructurada de manera lógica. Empieza con los ingresos que genera la empresa con su actividad y, a continuación, va restando los gastos operativos necesarios para generar dichos ingresos. Los más representativos con los aprovisionamientos, los gastos de personal, gastos generales, etcétera. De esta forma se llega al Resultados Bruto de Explotación o EBITDA, que ofrece una visión de lo que genera la empresa con sus operaciones. Pero le falta un detalle: para que la empresa pueda desempeñas esas operaciones necesita activos, planta, equipos y maquinaria. Y el mantenimiento de estos también es un gasto necesario y relacionado con la generación de ingresos. Estas consideraciones son recogidas –de manera un poco imprecisa– por la contabilidad en la partida de depreciación y amortización. Una vez restada de los ingresos, llegamos al Resultado de Explotación o EBIT.

Ante de seguir descendiendo en la cuenta de pérdidas y ganancias, conviene hacer una pequeña anotación sobre la depreciación y amortización. ¿Por qué decimos que es una partida algo imprecisa? Porque, en realidad, se trata de una entelequia contable. Una entelequia necesaria, pero una entelequia, al fin y al cabo. Imagine que una empresa hace una inversión muy fuerte en sus activos en un año determinado. Esa inversión es un gasto, pero si se registrase en su totalidad en la cuenta de pérdidas y ganancias, provocaría una gran oscilación en los resultados que no deriva de la volatilidad de su negocio sino de su propio calendario de inversiones. El año de la compra registrará un gasto enorme, mientras que, en los siguientes, como la inversión ya estaría hecha, no habría gasto alguno. Además de esta oscilación, la contabilidad reconoce que, en los años posteriores a la inversión, el activo sigue en uso y sufre un desgaste que también debe ser reconocido. Así que, para solucionar estas dos cuestiones, en vez de registrar toda la inversión de golpe en el año en que se compra un activo, su adquisición y mantenimiento se reparte a lo largo de toda su vida útil. De esta forma, se suavizan las oscilaciones de los resultados y se reconoce la duradera naturaleza operativa del activo.

¿Qué problema tiene? Que la realidad del flujo de efectivo de la compañía no está correctamente reflejada pues, lo que verdaderamente ocurre es que el activo se compra de una tacada. Como veremos en nuevas entregas de esta serie, el registro de los flujos de efectivo tiene lugar en el estado de flujo de caja. Pero sirva este comentario como primer ejemplo en el que queda demostrado que cada estado financiero explica una visión parcial de la realidad que el analista, con el estudio de la globalidad de la contabilidad, debe entender y superar.

Completada la sección más directamente relacionada con las operaciones de la empresa, la cuenta de resultados registra el resultado de sus actividades financieras. La mayor parte de compañías hace un uso más o menos extensivo y recurrente de la deuda. Unas deudas que producen gastos, como el pago de un tipo de interés, cupones, comisiones, etcétera. Estos gastos son recogidos bajo la denominación de gastos financieros. Por otro lado, las empresas también tienen un dinero en depósitos, cuentas corrientes o inversiones financieras como acciones o bonos. Estos producen rentas y dividendos que se registran como ingresos financieros. El neteo de gastos e ingresos financieros establece el Resultado Financiero del ejercicio.

Por último, es necesario restar los impuestos que las empresas deben pagar atendiendo a las diferentes regulaciones fiscales a las que están expuestas. En el caso de las compañías multinacionales, esta partida refleja los impuestos pagados en cada una de las jurisdicciones en las que opera. Esto –que, muchas veces, en la prensa no está bien explicado– quiere decir que la partida de impuestos que refleja una empresa española en su cuenta de pérdidas y ganancias no supone un ingreso para la hacienda pública española. Una vez restados estos impuestos, lo que queda es el Beneficio Neto del ejercicio.

Antes de terminar este artículo es necesaria una aclaración adicional. A lo largo de toda la cuenta de pérdidas y ganancias hay partidas extraordinarias y no relacionadas con el negocio de la empresa que la contabilidad obliga a registrar, aunque produzcan distorsiones en el resultado publicado. Por ejemplo, el beneficio obtenido por la venta de una división, las pérdidas sufridas por un destrozo en uno de los activos que emplea o las multas impuestas por un juzgado. Estos elementos no recurrentes y ajenos a la actividad de la compañía deben ser localizados y purgados por el analista para tener una visión realista de la marcha del negocio. No deben ser ignorados, pues, en algunos casos, sus cuantías son muy significativas –para bien y para mal–, pero sí tratados como una categoría diferente.

Seguiremos esta serie de artículos estudiando el estado de flujo de cash flow de una compañía.

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