De la teoría a la práctica – Parte I

La paradoja de Berra

Yogi Berra fue un famoso jugador de béisbol norteamericano, activo durante los años 40 y 50 principalmente. Como deportista consiguió éxitos notables, pero su fama internacional no se debe a su habilidad como bateador sino a sus célebres citas. Una de las más conocidas es la conocida como la paradoja de Berra: 

En teoría no hay diferencia entre la teoría y la práctica. Pero en la práctica sí la hay. 

Siendo sinceros, no sabemos en qué estaba pensando cuando se le ocurrió esa frase. Pero podría haber estado hablando de ahorro e inversión, porque esa cita aplica perfectamente.  

En el mundo de las inversiones hay una gran diferencia entre lo que suelen contar los libros y lo que verdaderamente ocurre en los mercados. Por este motivo, mucha gente muy estudiosa termina frustrada tras aplicar la teoría al pie de la letra. Una frustración que ha alimentado la creencia de que la bolsa es tan aleatoria como un casino. Nada más lejos de la realidad. Lo que pasa es que la realidad del mercado exige un extra que solo se puede descubrir, entender y aplicar tras una buena ración de experiencia. La paradoja de Berra debería ser el capítulo primero de cualquier libro sobre inversiones.

La bolsa no es un juego

Uno de los mitos más populares alrededor de la bolsa es que es un juego dominado por el azar al que los inversores acuden en busca de emociones fuertes. Sin embargo, la expresión “jugar a la bolsa” está totalmente equivocada. De hecho, es imposible que alguien obtenga buenos resultados a largo plazo si cae en esa creencia. La realidad tras la imagen de locura y confusión es que invertir en bolsa exige un trabajo racional, analítico y sosegado. 

Nadie debería pensar en la bolsa como un casino, sino, más bien, como un laboratorio. ¿Hay una dosis de suerte? Sí, se lo pueden preguntar a Alexander Fleming. Pero su impacto a largo plazo es minúsculo en comparación con la importancia que tiene el estudio sistemático, el comportamiento lógico y el rigor analítico.  

La cuestión de la ventaja es esencial al invertir porque, aunque la bolsa no es un juego, es pura competición. Una competición entre todos los inversores para comprar un buen activo a un buen precio –que otro inversor vende pensando que no tiene valor– y para venderlo caro a otro inversor –quien, por supuesto, piensa que está comprando una ganga–. La realidad del mercado es que en cada transacción hay dos lados y ambos piensan que el otro se equivoca. Es pura competición. Pero no es un juego. 

Debido al entorno ultra competitivo de las bolsas, un inversor debe tener dos cosas claras. La primera es el motivo por el que cree que va a ganar dinero invirtiendo en una empresa. La segunda es la convicción de que tiene un método sólido y probado para ser él, y no el mercado, quien tiene el punto de vista correcto sobre esa compañía. En otras palabras, ha de ser capaz de desarrollar una ventaja cognitiva y de entender por qué la tiene. 

Buenas inversiones

Una buena empresa no es necesariamente una buena inversión. Muchas personas con experiencia en análisis empresarial piensan que comprar una buena compañía es suficiente para obtener una buena rentabilidad en el mercado. Esta creencia, aunque puede ser cierta en teoría, no se sostiene en la práctica.   

La rentabilidad de una inversión en bolsa depende de dos variables. La primera es el desempeño del negocio desde el momento de la compra. La segunda, la valoración de la acción en el momento de la compra.

RETORNOS = DESEMPEÑO + VALORACIÓN

Los inversores que creen que una buena empresa es necesariamente una buena inversión, centran su atención en el primer sumando: el desempeño del negocio. Estos suelen buscar ideas entre compañías con un crecimiento en ventas fuerte, márgenes elevados, alta rentabilidad sobre el capital empleado, equipos directivos con buena reputación y balances saneados. En principio, las que cumplen con todos esos requisitos son los arquetipos de inversión perfecta. Entonces, ¿Dónde está el problema? El problema está en el segundo sumando. 

Cuando una empresa tiene las características anteriores, muchos inversores desean tenerla en cartera. Entonces ocurren dos fenómenos simultáneos: un incremento del flujo de compradores y la desaparición del flujo de vendedores. Inevitablemente, esto provoca que la valoración de las acciones suba, hasta que llega demasiado alto. En el momento de máxima euforia sobre el negocio, la valoración se vuelve insostenible. Tanto, que puede llegar a canibalizar toda la creación de valor generada por el buen desempeño operativo del negocio. La realidad impone que una buena empresa, cuando está cara, puede ser una inversión nefasta.  

Por este motivo, los títulos de muchas de esas compañías archi deseadas tienen fuertes caídas después de publicar resultados buenos. Basta con que el negocio crezca un 20% cuando el mercado esperaba un 25% para que la cotización se desplome. ¿Ha dejado de ser un gran negocio? Absolutamente no. Lo que pasa es que sus acciones estaban demasiado caras. La valoración es capaz de canibalizar un negocio boyante. 

Lo contrario también es cierto. Las empresas aburridas, fuera de moda y que ningún inversor desea, pueden llegar a valoraciones extremadamente bajas. Cuando esto ocurre, basta con que el desempeño del negocio pase de muy malo a simplemente malo para que la acción tenga una fuerte subida. En estos casos, la valoración compensa la pérdida de valor provocada por un desempeño mediocre del negocio. 

¿Qué implicaciones prácticas tiene lo que acabamos de explicar en la estrategia de inversión de BESTINVER? A nosotros nos gustan las buenas empresas y nos gustan los precios bajos. Por este motivo, buscamos oportunidades entre empresas con buenos negocios a largo plazo que, por motivos coyunturales, coticen a valoraciones bajas. No nos centramos únicamente en una palanca de rentabilidad, sino que combinamos ambas en nuestras carteras.

La rotación de las inversiones

En BESTINVER estamos absolutamente convencidos de la inversión a largo plazo en renta variable. ¿Por qué? Porque cada inversión necesita tiempo para madurar y permitir que los inversores recojamos sus frutos. En renta variable, el plazo de maduración es largo por naturaleza. Por el lado del desempeño del negocio, las empresas necesitan tiempo para lanzar nuevos productos, entrar en nuevos mercados y desarrollar nuevas líneas de actividad, etcétera. Los planes estratégicos no se implementan de la noche a la mañana, ni su impacto en los resultados es inmediato. Por este motivo, para que los inversores podamos beneficiarnos de ellos, debemos ser pacientes. 

La paciencia también es necesaria para que la valoración de la acción refleje los cambios en la rentabilidad de un negocio. La percepción del mercado nunca se mueve de forma lineal. A medida que aumenta la visibilidad de un negocio, la mayor confianza que produce se traslada a la valoración de la acción. Esto casi nunca es inmediato. De hecho, los dientes de sierra que vemos en los precios de las acciones son consecuencia de los sucesivos cambios de percepción de los inversores. Hasta que coinciden percepción y realidad empresarial, suele pasar mucho tiempo. Por tanto, desde el punto de vista del desempeño de un negocio y de la valoración de la acción, la inversión en renta variable exige un plazo largo. 

Ahora bien, en la mayor parte de las empresas, su capacidad para tener un desempeño superior a la media se agota a lo largo de los años. Esta es la consecuencia de un sistema capitalista basado en la competencia y en la innovación. Lo normal es que, después de un período de rentabilidad por encima de la media del sector, esta se vaya erosionando progresivamente. Pocas empresas son capaces de renovar y superar sus ventajas competitivas con cada nuevo ciclo de inversión. Lo mismo ocurre con la valoración. La expansión de múltiplos tiene un tope que provoca que la valoración canibalice el valor generado por el negocio. 

Cuando se alcanza ese punto de agotamiento del negocio y la valoración, es necesario vender la posición y reemplazarla por otra con mayor potencial. De lo contrario, es imposible obtener rentabilidades superiores a la media. En consecuencia, la inversión en renta variable exige un equilibrio complejo. Por un lado, es necesario respetar la naturaleza largoplacista del activo. Por otro, hay que gestionar la cartera para que tenga el máximo potencial posible. Si se consiguen ambos requisitos, la capacidad de generación de retornos a largo plazo de una buena cartera de empresas se convierte en un activo difícil de batir. 

Los puntos cardinales de la inversión

Los mitos que rodean a la bolsa impiden que muchos inversores se centren en lo realmente importante. Pero un examen de la realidad de los mercados es tajante: el desempeño del negocio y la valoración de la acción son los dos grandes puntos cardinales de la inversión en renta variable. De su evolución dependen el retorno de una operación, el ritmo de rotación de la cartera y, por tanto, en ellos debemos centrar nuestro esfuerzo analítico. Todo lo demás es ruido.  

Con la marcha del negocio y la valoración de la acción como referencias permanentes, un inversor puede tomar decisiones racionales en un entorno tan incierto como los mercados. Son los puntos cardinales necesarios para no perderse entre el ruido. Como advirtió Yogi Berra, si alguien no sabe a dónde se dirige, es seguro que terminará en otro lugar. Dejemos que el negocio y la valoración marquen el rumbo.  

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