Cómo hacer un análisis financiero

Los inversores recurrimos al análisis financiero con un triple objetivo. Primero, entender el negocio de una compañía en profundidad. Segundo, estimar los riesgos derivados un exceso de endeudamiento, la existencia de pasivos ocultos o una contabilidad de baja calidad. Tercero, evaluar la labor del equipo directivo como asignadores de capital. Sin entender bien estos tres aspectos y las interrelaciones que existen entre ellos es imposible hacer una valoración fiable. Por tanto, el análisis financiero es un componente central de cualquier tesis de inversión. 

En este artículo vamos a hacer un repaso general al proceso de análisis financiero. Iremos paso por paso para facilitar su entendimiento y la construcción de un checklist por parte del lector. Empezaremos señalando las principales fuentes de información a las que debe referenciarse el analista. A continuación, nos centraremos en el estudio del balance para descubrir qué es exactamente la empresa que se está estudiando. Después, emplearemos la cuenta de resultados para indagar en la marcha del negocio. Por último, emplearemos el estado de flujo de caja para calificar a los directivos como asignadores de capital. En otras palabras, explicaremos cómo hacer un análisis financiero completo.  

El elemento diferenciador de este artículo frente a la inmensa mayoría de textos relacionados con este tema es que no vamos a emplear ratios. Aunque es evidente que el análisis financiero es una herramienta de estudio eminentemente cuantitativa, la información que aporta es indudablemente cualitativa. Por este motivo, en vez de emplear unas lentes aritméticas, explicaremos el análisis financiero desde la óptica empresarial que hay detrás de la filosofía de la Inversión en Valor.  

¿Qué necesito?

Antes de empezar a hacer un análisis financiero es imprescindible recopilar la información necesaria. Como hemos explicado a lo largo de esta serie de artículos, esta se encuentra en las memorias anuales que periódicamente publican las empresas. En concreto, nos interesan los estados financieros —es decir, la cuenta de resultados, el balance y el estado de flujos de caja— y las notas explicativas de dichos estados. 

Una pregunta habitual entre los analistas noveles es cuántos años deben retroceder para acumular información histórica. En nuestra opinión, no hay una respuesta única. Lo ideal es contemplar, al menos, dos ciclos del sector —si tiene un ciclo muy particular— o dos ciclos macroeconómicos —si el negocio está más vinculado a la macro—. Lo importante es disponer de información suficiente para identificar patrones en el desempeño de la compañía y relacionarlos con el entorno macro y sectorial, su contexto competitivo y su ciclo de inversión. En otras palabras, cada compañía es un mundo. 

Por simplificar, acumular entre diez y quince años de información histórica suele ser suficiente. Con ese plazo, si la empresa es cíclica tendremos una visión de varios ciclos y, si no lo es, podremos analizar la tendencia de crecimiento del negocio a lo largo del tiempo. Como es natural, si no hay tanta información disponible, nos tendremos que conformar con la que haya. 

Un par de consejos. El primero es que, a menos que haya una buena razón, el foco del análisis debe estar en las cuentas consolidadas de la empresa. Las individuales, salvo excepciones, ofrecen información más limitada. En cualquier caso, conocer esas excepciones y compaginar información consolidada e individual suele ser terreno de analistas más experimentados. Para empezar, es mejor centrarse en las cuentas consolidadas. El segundo es comparar las cuentas de los últimos tres o cinco años con las de los principales competidores. Basta con seleccionar las empresas y los periodos más relevantes para entender el entorno competitivo. Este mirar de reojo a las empresas comparables suele aportar información muy valiosa.  

¿Por dónde empiezo? 

La mayor parte de los analistas empieza por la cuenta de resultados. Pero en este artículo vamos a proponer una ruta diferente: empezar por el balance. 

Partir del balance de situación es útil para entender el negocio de la compañía. ¿Qué activos operativos necesita? Puede ser un negocio tan intensivo en capital como una cementera o tan ligero como una ingeniería. ¿Los activos operativos son de largo o de corto plazo? No es lo mismo analizar una concesionaria de autopistas que una empresa de distribución minorista. ¿Cuánto ha crecido el balance en los últimos años? ¿El crecimiento se ha basado en compras de competidores? ¿Se ha financiado con deuda o con la caja generada por el negocio? Estas preguntas despejan incógnitas importantes sobre la evolución del entorno competitivo, la estrategia de crecimiento de la compañía y los riesgos financieros a los que se enfrenta. 

Para empezar, lo más útil es clasificar los activos entre operativos y no operativos, y entre corto y largo plazo. Expresarlos como porcentaje del total, por ejemplo, es una buena idea para comparar el balance con el de otros competidores y estudiar cómo ha evolucionado su composición a lo largo del tiempo. Es necesario dedicar un tiempo relevante al estudio de los activos intangibles y el fondo de comercio para evaluar la disciplina del crecimiento inorgánico y, en parte, la naturaleza del negocio. Por último, el ciclo de conversión de caja es una herramienta útil para estudiar los tiempos naturales del negocio y detectar posibles señales de problemas operativos. Ahora bien, cada paso analítico que demos tiene que estar orientado a responder a los diferentes porqués que van surgiendo. Si no hay porqués, no hay profundidad de análisis.  

Una vez entendida la relación entre el balance y el negocio, así como su evolución a lo largo del tiempo, hay que pasar al análisis de los pasivos. Los más evidentes son los financieros —es decir, la deuda financiera, tanto bancaria como en bonos—. Hay cuatro cuestiones que determinan el riesgo: primero, ¿Cuánto dinero se debe?; segundo, ¿Cuál es su coste financiero?; tercero, ¿Cuándo hay que devolverlo?; y, por último (muy relacionado con la evolución histórica del balance y el entorno competitivo), ¿por qué se debe dinero? Es decir, el analista debe entender el papel que ha cumplido la deuda en la evolución de la empresa, el coste por intereses y el calendario de repagos, además del volumen de deuda. 

Los analistas más expertos dan un paso más. En las notas del balance suelen aparecer posibles pasivos contingentes no reflejados en el balance. Los más habituales derivan de litigios, de compromisos por pensiones de empleados o de acuerdos de compra/venta de activos con otras empresas. Para hacer un análisis completo de riesgos financieros es necesario incluirlos en el estudio. 

Al terminar el análisis del balance ya tendremos gran parte de la información necesaria para responder a la pregunta: ¿Qué es la empresa? Lo siguiente es comprobar el desempeño del negocio. 

¿El negocio marcha bien? 

Aunque la pregunta del millón no es la marcha actual o pasada del negocio, sino su previsible evolución futura, conocer el presente es un buen punto de partida. Para ello, pasaremos al análisis de la cuenta de resultados. En concreto, vamos a estudiarla en tres niveles. 

El primer nivel se centra en las ventas. La evolución de los ingresos es uno de los factores que determinan la rentabilidad de una inversión a largo plazo. Por este motivo, es esencial entenderlos en profundidad. ¿Por qué vende una empresa? ¿Por qué los clientes acuden a ella y no a un competidor? Son preguntas que el análisis cualitativo puede responder y que ayudan enormemente a realizar el análisis financiero de los ingresos. Este análisis debe centrarse en la evolución de las ventas desde un doble ángulo: el número de unidades vendidas y el precio medio de venta. Otro factor relevante es estudiar la concentración de ingresos por producto, cliente, región y línea de negocio, cuando se dispone de información suficiente. 

Tras el nivel de ingresos, el siguiente paso es analizar la estructura de costes. ¿Cuáles son las principales partidas de gasto? ¿Cómo se relacionan con la naturaleza del negocio? ¿Están más vinculadas al coste de las mercancías vendidas o son consecuencia del modelo operativo? ¿Son costes fijos o variables? Por último, ¿Cómo impacta la intensidad de capital en la estructura de costes? 

Para responder a estas preguntas hay dos herramientas cuantitativas muy sencillas. La primera consiste en expresar cada partida de coste como porcentaje de los ingresos. La segunda es calcular el margen bruto, el margen EBITDA y el margen EBIT y comprobar su evolución. Para obtener información de mayor calidad conviene ajustar elementos no recurrentes, como reestructuraciones, deterioros, plusvalías, litigios, etcétera. Con ello terminamos la parte más operativa de la cuenta de resultados. 

El tercer y último escalón se centra en el resultado financiero y en el gasto fiscal. El resultado financiero depende de dos elementos: la estrategia de financiación del negocio y los tipos de interés. También es relevante la política de retribución al accionista, pues indica la preferencia de la directiva por repartir capital en vez de repagar deuda. Por su parte, el gasto fiscal es el “peaje” que las empresas deben pagar y, en general, ofrece poco margen de actuación: es, por tanto, un elemento de información casi residual (salvo casos con planificación fiscal, cambios normativos o efectos extraordinarios). 

Una vez recorridos estos puntos, el analista puede estimar el beneficio neto y determinar cuánto gana una empresa. Al terminar, conviene tener muy claros dos aspectos: primero, la salud de los ingresos y, segundo, la estabilidad y predictibilidad de los beneficios. Ambos son claves para determinar el valor de la compañía y, por tanto, para llegar a una decisión de inversión bien fundamentada. 

Sigue el rastro del dinero 

El estado de flujo de caja permite extraer información importantísima. La más inmediata es la capacidad de la empresa para transformar beneficios en dinero. Para ello, se puede comparar la caja operativa antes de circulante e impuestos con el EBITDA y, a continuación, comprobar cuánta liquidez demandan los activos y pasivos circulantes. La mayor parte de las veces, el crecimiento del negocio consumirá liquidez; pero en otras —cuando la financiación de proveedores es muy relevante— las empresas generan caja al crecer. Es importante entender las causas e implicaciones de estas dinámicas. 

Una vez completado el análisis operativo e incluida la transformación de beneficios en caja, podemos pasar a las dos secciones más interesantes del estado de flujos: las actividades de inversión y las de financiación. 

El flujo de caja de inversión indica el capital que la empresa destina a invertir. Hay tres elementos clave. Primero, el ciclo de inversiones ordinarias (capex), especialmente relevante en empresas intensivas en capital. Este dato indica cuánto dinero necesitan los activos fijos para seguir operando y el nivel de obsolescencia de las instalaciones. Segundo, la recurrencia de operaciones de compra de otras empresas: es importante medir cuán agresiva es la estrategia de crecimiento inorgánico y a qué valoraciones se han realizado las transacciones. Por último, conviene fijarse en las desinversiones para estudiar el papel que han jugado como fuente de financiación y la valoración a la que la empresa ha vendido activos. La información de esta sección es esencial para calificar al equipo directivo como asignador de capital. 

El último paso consiste en estudiar las actividades de financiación. Incluyen tanto la captación y devolución de capital como la remuneración a los proveedores de capital. En otras palabras: por un lado, emisión y repago de deuda y el pago asociado de intereses; y por otro, emisión de acciones (ampliaciones de capital) y remuneración al accionista vía dividendos y recompras de acciones propias.  

Como analistas, debemos entender los motivos de la financiación y su coste. Pero hay una peculiaridad importante que afecta a las ampliaciones de capital: la valoración a la que se amplía debe considerarse al estimar su coste. Si se amplía a una valoración baja, el coste para los accionistas iniciales es enorme; si se amplía a una valoración alta, el coste es menor. También hay que incorporar la valoración al evaluar recompras: si se recompran acciones a valoraciones altas, se destruye valor; si se recompran a valoraciones bajas, se crea valor. 

Esto da claves útiles para juzgar a los directivos como asignadores de capital. Si, por ejemplo, van a necesitar financiación para un plan inversor relevante, deben tener en cuenta la valoración de las acciones. Si es alta, suele ser preferible ampliar capital; si es baja, suele ser preferible pedir deuda. 

Para reducir el riesgo financiero hasta que la inversión madure, puede ser necesario recortar o cancelar el dividendo. En ese caso, si las acciones están baratas (motivo por el que se decidió emitir deuda), una recompra podría generar suficiente valor como para compensar al accionista por la reducción de dividendos. Por último, si la valoración es neutra, puede compararse el coste de la deuda con la rentabilidad por dividendo para plantear pequeñas decisiones de arbitraje financiero. Esta visión global sobre las palancas de creación de valor en la asignación de capital es crucial para cualquier equipo directivo. 

Un análisis con intención 

Como cualquier otro tipo de análisis, el financiero sirve para conocer el objeto estudiado descubriendo las preguntas adecuadas e investigando hasta descubrir las respuestas correctas. Para los inversores, es un camino complejo que no admite atajos. Cualquier intento de matematizar el proceso para ahorrar tiempo de reflexión sería un paso atrás que no nos podemos permitir.  

En el mundo financiero actual, tan lleno de automatismos, el pensamiento humano es más importante que nunca para llegar a conclusiones diferentes y más acertadas que las del consenso. Por este motivo, hemos diseñado este curso de análisis financiero desde un ángulo tan distinto al habitual. Un ángulo controlado por la razón, la lógica empresarial y los principios de la inversión en valor que día tras día guía al equipo de inversión de BESTINVER. 

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